寻找具有颠覆性意义的5%

文/姚斌

所谓的价值投资者购买就其盈利和潜力而言相对便宜的股票；所谓的成长投资者则瞄准那些有望快速成长、有更高估值的股票。这是源自于对这些股票长期潜力的认可。长期以来，人们似乎喜欢将成长投资与价值投资划清界线。实际上，这一点是无益的，而且有点刻意了。柏基联合创始人马尔科姆·麦克科尔认为这是一件相当危险的事情，或者说，是一件相当具有局限性的事情。因此，我们要做的是识别成长型的企业，而这一成长必须是价值上的成长。

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为此，麦克科尔致力于找出有能力在较长时间内显著增长潜在利润和现金流的企业。麦克科尔试图发掘出这些企业，因为它们是未来财富的创造者。从哲学的角度上看，这是柏基宏大事业的基础。如果没有潜在的利润结构、回报或资本来支持未来更高的估值，企业的成长就失去了意义。然而，人们却喜欢把某种投资定为某个类型，要么是成长投资，要么是价值投资。这是非常具有局限性的。从投资者的角度上看，它会极大地限制投资的灵活性。

■ 成长还是价值不再重要

麦克科尔将自己的风格清晰地表述为成长，这远比一个简单的标签重要得多。一方面，“成长”意味着，展望未来5年甚至更长的时间，寻找那些在此期间收益至少能翻倍，并在实现这一目标后仍将保持快速增长的公司。在理想情况下会寻找更多的可能性。另一方面，“价值”传统上是指投资于那些股价低于某些名义内在价值的公司——当投资者对短期消息反应过度时，以较低价格买入，等待股价回归历史均值。但这同样是一个相当笨拙的定义，价值投资肯定可以发展出自己的定义。

未来，关于为什么价值投资者青睐的安全边际和均值回归可能不再是一个有用的模型。因为在我们投资的世界里，企业可以前所未有的速度增长，同时边际成本很低。知识产权、网络和数据等无形资产是未来现金流的主要决定因素。这类资产创造了不断增长的规模回报和赢家通吃的动态，常常使被破坏的均值回归希望渺茫。

价值投资通常通过强调在下跌的市场中为投资者提供下行保护而得到推崇，这要归功于一些理论上的估值下限（比如账面价值）。这种说法可能不再站得住脚了——让我们试探性地得出结论吧，近期历史表明，不断增长和强劲现金流的安全性，已经超过了有形资产的吸引力。如果可再生能源变得既便宜又可储存，为什么石油公司的股票会均值回归？当实体商店不再被需要时，为什么实体零售商会均值回归？这正是约瑟夫·熊彼特的创造性破坏论所讨论的。

历史表明，股市中绝大多数的长期财富创造来自极少数的爆炸性赢家。所以，“成长还是价值？”这已经不再是一个正确的问题了（如果曾经确实是的话）。与更狭隘的指数型投资相比，成长和价值作为投资策略都失败了。真正的问题应该是“我们应该如何找到那5%具有颠覆性意义的卓越企业？”

研究显示，截至2020年3月的10年间，明晟 ( MSCI ) 全球成长指数的回报率为127.7%。相对应的价值指数的回报率为51.4%。成长投资跑赢了76%。但就其本身而言，这并不能告诉我们太多，除非所有成长型股票和价值型股票的表现都一样——我们需要更深入地挖掘。以价值的相对回报来看，成长指数的前20位贡献者（占总股票数的1.4%）贡献了超过一半的超额收益，前170只股票（占总股票数的12%）贡献了几乎所有超额收益，占总收益的近2/3。与此同时，大约有300家公司从成长型公司变为价值型公司，这表明可持续成长越来越难以找到，而成为成长型公司的价值型公司并不多。

于是，我们可能已经意识到，指数中的很大一部分公司将被淘汰，而新范式下的很大一部分仅与少数公司相关。所以，现在不是以均值回归的名义进行再平衡的时候，指数投资也因此将变成一个危险的方式。

■ 在长周期里实现复合增长

价值与成长是相辅相成的。之所以具有价值是因为成长，而成长又反过来加厚并巩固了价值。企业的价值增长是由其业务成长所创造的，而不是将利率关联于不同分析框架而得出的估值倍数决定的。这就需要采用自下而上的方法看待企业，思考哪些企业可以突破预期，并且接受目前处在一个有些过度紧张的市场氛围。有很多不同类型的成长型企业，其中一些企业具有实现大幅度成长的天然属性，而另一些则更稳健，比如那些每年复合增长的成长型企业。这两种类型的企业皆可投资，并且还能以长期视角寻找那些被错误定价的成长机会。

从理论的角度来说，更高的利率会带来更低的股票价格或更低的股票估值。但事实上，我们需要关注的首要问题还是单个资产的运营表现。我们既要关注通货膨胀对每一个单个公司的资产运营表现的影响，也要关注企业能够在多大程度上应对高通货膨胀。对此，柏基投资的企业，绝大部分本质上从事的都是轻资产业务。这些企业具有相当的规模化；它们通常都有较高的利润，且具有很好的定价能力。轻资产实际上能够很好地应对一个通胀更严峻的环境。不过，投资者在当前如何在短期内对企业进行估值是一件不同的事。不可否认，有时宏观因素和人们的思维会给市场内的企业带来压力。但这不是重点关注之处，而是要关注企业真实的运营情况，然后慎重思考这些企业从现在到未来几年的发展情况。

柏基的一个核心是，在较长的时间周期里实现复合增长，以及对价值创造或财富创造的重要性。这对于更广泛地讨论成长和价值而言非常重要。在过去的10年或15年里，很多人以为成长投资相关的资产表现良好，是因为一直处于利率下降的环境中。但是，这种看法非常不公平。毋庸置疑该因素会影响估值，但我们已经看到了一些非常成功的企业因变革而蓬勃发展，发展所产生的影响完全超越了低利率的影响。

我们已经见证了一场巨大的数字革命，这场革命可以追溯至20世纪90年代以来的互联网，它带来了巨大的连锁反应。这场革命催生了很多神奇的平台企业，比如，面向消费者的平台有谷歌、脸书和亚马逊，还有腾讯和阿里巴巴之类的企业。从这些平台中，我们会发现事物发展进一步拓展，其带来的连锁反应。例如，对半导体芯片行业的影响，正在真实帮助构建一个数字化基础设施。这些变革对于新企业的诞生而言至关重要。然而，人们经常会忘记，这种变革并没有结束。

我们实际正处于这样一个时刻——某些领域的变革速度在不断加快，这使得我们接下来能够看到很多让我们感到乐观的事物。为此，柏基更愿意与那些参与变革的企业合作，而不是那些仅仅看起来便宜或是被低估，但是在变革的对立面的企业。如果从高层次的角度看，对于变革而言，让柏基最感兴趣的领域是能源。能源转型是未来几年的一个重大主题。教育也是。教育还没有经历数字化颠覆，这是非常令人惊讶的。

医疗板块也是柏基非常关注的领域之一。柏基预计，医疗保健在未来的10到20年能够带来大量的突破。这是因为，我们在这期间能够见证在强大计算能力支持下通过基因测序而获取的海量数据与自身发展缓慢的生物学之间的精彩碰撞。所以，在未来，所有这些突破和发展将会发挥重要作用。这令人感到兴奋。

莫德纳CEO 斯蒂芬·班塞尔认为，寻找新的、未来的医疗方法既是与生物学相关的问题，也是与软件和编码相关的问题。这显然已经远远超出了人们对目前这一公司可能产生的潜在影响的理解。也许莫德纳不会是最后一个以这种不同视角蓬勃发展的企业。而事实上，再一次，这一计算能力、数据可用性和生物学之间的结合，会创造出更多的价值。

这是站在变革端的企业和行业的一个例子，但我们也会看到有些企业和行业站在了变革的另一端。这让我们想起了投资中最危险的四个字是——均值回归。这是一个股票估值中经常会提到的概念，但通常不是一个好的开展投资的起点。投资中有很多危险的术语，“回归均值”是其中之一。均值回归及其概念依赖于稳态。而在这些概念中，最愚蠢的一个，就是“稳定状态”了。

稳定状态表明，世界将大致维持长期的均衡状态。根据这一概念，如果我们购买的东西比长期平均价格低20%或30%，我们会觉得很好。然而，世界不是一成不变的，世界始终处于动态变化之中。没有一成不变的东西。如果我们投资一家不支持变革的企业，比如说三五年、甚至十年前的线下零售商，那么我们的结果可能不会很好。仅仅因为这个企业相对便宜，也跟随这个企业不进行变革，那么就会跟这个企业一样，走下坡路。

时至今日，作为投资者，我们可能更要思考的是，（a）我们更担心的是什么？（b）我们不希望把大量的资产投资在哪里？首先想到的是那些碳密集型的产业，特别是在能源领域。不仅如此，麦克科尔对广义银行业的现状也感到一丝紧张。因为他看清了这样的一个事实：人们认为，随着利率的上升，银行业的环境对于他们来说似乎变得更容易些，但金融科技对某些企业产生了毁灭性的影响。这些企业的长期前景，或是它们未来10年提高盈利的能力，将遭到严重的损害。

疫情增强了麦克科尔对独创性的理解，因此他更相信创新的力量。实际上，当我们回顾这一非常困难的时期以及其十年内对人类产生的巨大影响时，我们会看到科学上的巨大成功。与此同时，我们还会看到医学界和广义的医疗保健界已经融合到一起，不单单是为患者提供治疗，更是为他们带来关怀。疫苗的诞生似乎让我们不再那么惧怕疫情。而在如此短的时间内研发出这种疫苗，是科学上一个不可思议的奇迹。

■ 成长背后的基本变量

柏基另一位联合合伙人戴夫·布诺夫斯基 认为，当产品、服务的供给能满足某种需要或解决某种问题，并且消费者为之掏钱时，就产生了成长。这是实现成长的第一步。第二步是这种交易要达到足够的数量。那么如何才能达到足够的数量？方式有很多。供求关系并非静止不动，而是有多个“引擎”在推动。遇到以下条件，三个成长引擎就会点火启动：

（a）扩张性成长：需求增长，供给随之增长，以满足需求。扩张性引擎是最明显的成长途径，企业随着其所属经济系统的扩张而成长。当产品的需求增长时，或者当企业扩张到新的地区，都会创造新的需求，扩张性引擎便会加速运行，必须增加供应来满足需求。 例如，经济增长、地域扩张、高投资回报的解决方案（例如搜索引擎）、软件即服务、云计算、医药健康和数据、元宇宙等。

这些新的需求既来自宏观经济，也来自技术创新。多年来，宽松的货币政策、低利率、低通胀、全球化、顺滑了全球市场的稳固的新自由主义政治秩序，推动了扩张性成长。而技术创新的刺激又唤醒了之前沉睡的需求当某种技术开辟出以前没人发现的新市场时，便会唤醒需求。比如，移动宽带设施的建设为苹果公司（以及数以千计的应用程序开发者）创造了许多机会。另外，商业模式的创新也为企业吸引到之前对其产品不感兴趣或对价格望而却步的客户。这称为市场的大众化，软件即服务便是很好的例子。客户每月支付低廉的订阅费就能使用软件，而不是事前一次性支付高昂的价格买断软件，于是需求被唤醒。

（b）颠覆性成长：需求不变，但供给出现创新，能更好地满足现有需求。更令人鼓舞的成长来自于供给与需求以新的方式达成平衡。例如，电子商务、视频点播、云计算和电动汽车等。

流媒体视频是个很好的例子。虽然对视频娱乐的需求似乎没有增长，但提供视频的方式有所变化。同理，宠物狗对食物的需求和以前一样，但电商改变了满足需求的方式。相对于扩张性成长引擎，娱乐和购物领域的技术性变革可以说是颠覆性的。这种成长引擎为成长型投资者的投资组合带来了丰厚的回报。

很多大型市场尚处于颠覆性变革的早期阶段，这种成长引擎仍然强劲，而且它一旦启动，无论是通胀、美联储的行动还是经济衰退，都无法熄灭它。商业走向线上势不可挡。越来越多的IT业务将迁移到云端，医药健康将变得越来越个性化，交通运输将越来越多地使用电动车辆。总体而言，这种成长引擎不依赖经济系统本身的增长。颠覆性变革充满活力，自身就是开启成长的钥匙。

（c）更替性成长：经济系统的其他领域发生了变化，导致新的需求取代了旧的需求。例如，清洁能源、自动化/人工智能、医药健康与数据结合、体验即商品等。第三个成长引擎是需求没有增长，但发生了变化。如果新的供需平衡方式可以促进成长，那么需求的变化会给创业者带来新的问题，必须解决这些问题才能保持业务成长。

需求发生变化的原因是经济系统运行的自然结果。例如，当经济系统参与者的行为模式改变时，需求也会随之改变。举例来说，我们看到人们对气候变化和可持续性的态度有所改变。因此，现在有了对清洁能源的需求，20年前则没有这种需求，或者说这种需求当时还在沉睡。重点在于，当经济系统改变时，问题也会发生变化。新的问题意味着新的商机。

所有投资均可能有盈亏，而资本可能面临风险。在经济不景气时期，投资者需要逐一分析投资组合内的公司可能会受到什么影响。但一般而言，经济收缩并不妨碍成长机会的形成。当经济系统收缩时，扩张性成长引擎可能停滞，但经济系统内的需求痛点会转移，而这种转移会带来新的机会。

数字化转型路线对于成长型投资者已是老生常谈，但他们对其潜力和持续时间仍然估计不足。“数字化转型”一词容易让人望文生义，误以为只不过是从模拟点A迁移到数字点 B。这导致他们觉得到达B点，便完成了转型。他们会说：“好了，我们迁移到了云端。总算大功告成！”但大错特错。

B点并不是终点，它只是起点。数字世界包含可以无限扩展的新工具（软件、数据、算力），使用这些新工具的方式也能无限扩展。不仅我们过去几十年兴建的基础设施可以无限扩展，而且充分利用它们的人类的聪明才智以及解决未来问题的能力也可以无限扩展。这就是最强劲的成长引擎。

具有颠覆性意义的5%是指极少数产业或公司通过技术革新的新产品或新服务，来改变整个行业格局，颠覆传统的产业生态。如果一个公司能够年年成长15%，产生指数型增长，未来的获利将是巨大的。以亚马逊为例，在过去的20年，每年都以25%的比率增长，这在过去是认为不可能的，但科技的创新却带来了一个新时代的来临，同时也充满了无限商机。