天风策略：至暗之时，寻找一丝光芒

摘要

6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差触及到-2x标准差附近，并且一直在-2X标准差附近徘徊，这也反映了市场对经济和政策很低的预期。再叠加最近一些利空因素，市场情绪再次来到冰点。

(资料图片)

但是，至暗之时，不妨寻找一丝光芒：

1.7月PMI制造业新订单有一些回暖的迹象

2.7月PPI回升可能是全A ROE筑底（虽然不一定回升）的前瞻指标

3.7月出口数据继续走弱，但结构上也有一些好的迹象

4.海外耐用品消费和库存已经消化了超过1年的时间，后续可能看到对芯片和耐用品消费需求的支撑

5.本周美国财政部就行政令方针出台《规则制定提案的预先通知》，投资限制对于不具备管理权的股份不适用，如投资上市公司证券、以LP身份参与一级市场投资等，不受到投资限制政策的约束

6.随着部分信托公司的辟谣，信托风险对权益投资的影响可能并不是很大

7.社融大幅低于预期，但其中可能有部分因素来自短期冲击

6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差触及到-2x标准差附近，并且一直在-2X标准差附近徘徊，这也反映了市场对经济和政策很低的预期。再叠加最近一些利空因素，市场情绪再次来到冰点。

但是，至暗之时，不妨寻找一丝光芒：

01

再度悲观的市场与经济基本面的一些积极因素

6月股债收益差跌破-2X之后，我们对市场的判断转为谨慎乐观——即在-2X附近有支撑，但在复苏的路径更清晰之前，反弹的空间可能也有限。对顺周期板块的判断，我们总结为跌破-2X之后的【三步走】：

1、三步走第一步：-2x到-1.5x，会议和部分基本面数据企稳提供了契机（300涨幅6-7%）。

2、三步走第二步：-1.5x到-1.0x，按照过去经验需要有能够大幅扭转预期的政策落地（300涨幅12-13%）。

3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回归，需要有重大需求引擎形成ROE主升浪（顺周期板块的牛市）。

6月以来的市场也大致印证了我们的判断，6月沪深300以及港股、商品同时企稳；7月末会议之后，市场情绪出现了一个小高潮。过去一周市场又集中定价了一些负面因素（碧桂园亏损和债务问题、信托产品逾期、拜登签署“对华投资限制”等），上证指数再度跌破3200点，抹去了724政治局会议以来的大部分涨幅，市场情绪再度转冷。

截止8月11日，股债收益差重新跌回-2X下方。我们仍然维持之前的判断，非危机模式之下，-2X附近对市场不应过度悲观。从6-7月经济数据来看，虽然基本面的整体改善仍有待时日，但也出现了一些积极的迹象。

1）有效需求不足的担忧可能正在缓解。5月以来市场深度交易了弱现实，无论是投资、消费、出口，还是通胀数据，都在反映需求不足的问题。而从PMI分项来看，7月反映内需的新订单分项已经有了些许回升。此外企业的生产意愿有所回暖，生产分项连续两个月处于荣枯线上方，原材料库存分项7月也触底回升。

2）7月PPI回升可能是全A ROE筑底的前瞻指标。从历史序列来看，除了2016-2017年供给侧改革深入推进阶段有比较明显的背离以外，大多数时候工业品价格和企业盈利水平的走势具有同步性。这是因为在供给端没有太强的行政约束时（增减产是市场化行为时），工业品价格拐点更多依赖于需求端表现，需求回暖带来工业品出厂价格提升，并最终体现在盈利数据上。

不过ROE回升的斜率和持续性，还要看需求端的弹性如何。如果具备内生强动能或者全球需求周期共振（如06-07、09-10、20-21），则PPI拐点对应ROE大幅上台阶，如果需求只是企稳弱复苏，则PPI拐点对应ROE缓慢上台阶。

3）7月出口数据继续走弱，但结构上也有一些好的迹象。从整体基数来看，去年5-7月是高点，8月之后基数开始走低。

国别方面，今年出口端表现最差的是对美出口，表现相对较好的是对东盟出口。但从单月数据来看，7月对美国当月同比为-23.1%，下跌趋势有所放缓。

商品结构方面，今年出口支撑主要来自汽车等运输设备，而占比超42%的机电、音响设备今年出口仍是负增长（7月分项数据未出）。但高新技术产品7月单月出口数据开始回升。

02

下半年或能看到外需回暖，带来出口端的增量贡献

我们认为，下半年或能看到外需回暖，带来出口端的增量贡献。一方面，从库存角度看，美国本轮库存周期已消化了一年以上，特别是制造商的库存增速已接近0值，按以往规律，制造商库存增速达到0值附近，制造业PMI触底。另一方面，制造业中耐用品的新增订单已有边际企稳的迹象，特别是库存水平较低的电子元件、家电、家具等，而这些品类在零售商和批发商中的库存也均消化到较低水平，下半年可能有一定补库需求。

03

中美地缘政治摩擦过度悲观的定价，有可能迎来至少是阶段性的修正

近期市场调整、情绪悲观、外资流出，中美地缘摩擦升温是原因之一。8月9日，拜登签署《关于美国对限制国家进行有关国家安全技术与产品进行投资的行政令》（Executive Order on Addressing United States Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern），旨在限制或禁止美国在半导体、微电子、量子信息技术、人工智能领域的对华投资。同日，美国财政部就行政令方针出台《规则制定提案的预先通知》（Advance Notice of Proposed Rulemaking，简称“ANPRM”），明确了投资限制的具体细节。

在对华投资限制文件公布后，北向资金两日内净流出约150亿，市场对地缘摩擦的反应也体现在指数调整之中。

然而，一些文件细节表明，在情绪引发的调整之后，过度悲观的定价有可能迎来至少是阶段性的修正。具体而言：

1）在前沿科技领域，除对华出口限制外，美国已有相关的投资限制政策落地，市场对限制加码有一定预期。例如22年8月9日，拜登签署《芯片法案》，为美国半导体产业提供高达527亿美元的政府补贴，已变相分流约束了国际资本对中国的前沿领域投资。

2）投资限制的应用领域有限，较难扩散化。多数禁投领域已并非首次受到制裁（如半导体等），而新增的制裁方向则注重精细化。以人工智能为例，根据ANPRM，禁止的投资类型，仅针对主要或专门用于军事等敏感用途的软件开发，而对于民用、或可能用于敏感领域的技术则不进行限制、或仅需报备。

3）投资限制的适用对象并非“一刀切”，上市公司所受的影响较小。根据ANPRM，投资限制对于不具备管理权的股份不适用，如投资上市公司证券、以LP身份参与一级市场投资等，不受到投资限制政策的约束。

4）科技交流并非完全受限。我国作为净资本输出国，重视外资投资更多是谋求外资带来的新技术、新管理模式等。根据ANPRM，仍有包括大学之间的研究合作、知识产权租赁等在内的多种活动存在不受到监管的可能性，在一定范围内保留了技术交流的空间。

需要注意的风险是，此次公布的ANPRM为征求意见稿、注重弥补漏洞相关的反馈，正式法规可能较本稿更严格。

04

信托风险对权益投资的影响可能并不是很大

信托风险对股市的影响体现在两部分：

一是直接影响：信托公司减持持有的股票。这部分的影响占比相对较小，23Q1信托产品持有股票市值973亿元，而中融信托仅为15.0亿元，且均是小市值公司。需要注意的是，不同于此前的P2P，由于信托一般不会提前赎回，因此其他信托产品受到挤兑的风险相对较小，实际的市场冲击的可能并不大，直接减持影响要小于之前险资风波。

二是间接影响：信托违约风险导致上市公司、投资者的自有资金受损，进而影响消费。根据2020年《今日财富》杂志的一份榜单，中植系旗下四大财富管理公司累计规模在2.5万亿左右。但由于信托有较严格的持有人数限制以及较高的投资门槛，波及的通常是大多数都是风险承受能力较强的合格投资者，对消费的影响也要小于之前的P2P风险。

05

社融大幅低于预期，但可能是受到一些短期性的冲击

虽然7月的社融低于wind一致预期，各分项也不尽如人意：7月社融8.9%，低于wind一致预期，继续回落（wind一致预期9.5%，前值9.0%）；但社融低于预期的最直接的原因是6月信贷季末冲量，7月信贷投放力度放缓。根本原因是总量恢复仍然较弱，地产销售继续磨底、基建投资放缓。

不过，居民中长期贷款的继续下滑可能受到的仅是短期性的冲击：

（1）从数据上来看，7.24政治局会议后，一手房日均成交面积超季节性的下降。可能是由于7.24政治局会议提到“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，市场预期后续可能出现的降低存量房贷利率、首付比例、放宽购房资格等政策；居民的购房观望情绪较浓。

（2）期待供给端：后续金九银十附近更多新盘的推出；需求端暂时性受影响：酷暑、其他自然灾害等影响房屋交易；

（3）当前房价还处于下行/震荡区间，还没有出现上行拐点，居民购房的观望情绪浓厚；

（4）前期存量房贷利率偏高的居民，出现暂时性的提前还贷潮；

不管是期待政策端的优惠、等待加大供给、房价回升还是提前还房贷，导致的居民购房的观望情绪浓厚，都只是暂时性的冲击，最近一周二手房成交面积已经开始回升

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，地缘政治摩擦风险等。