济川药业第7篇：看清楚了

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这是我从0开始，分析济川药业的第7篇文章，在上一篇中，我提到：

“那么，对于济川药业而言，能让她获得优秀ROE的“护城河”——也就是她的竞争优势，究竟是什么呢？

(资料图片仅供参考)

让我总结的话，我认为就是两个：

第一个竞争优势，是独特的、有市场需求支撑的产品。

……各位应该注意到我只讲了蒲地蓝消炎口服液和同贝两个产品，至于其他的产品，就涉及到济川药业的第二个竞争优势，即：销售的能力。

……那么，这些竞争优势能否维持、我们对济川药业的未来能否有比较靠谱的预判呢？”

我们接着来看。

我们先来看看济川药业的第一个竞争优势——独特的、有市场需求支撑的产品——能否维持，具体来说是蒲地蓝消炎口服液和同贝。

前文说到，蒲地蓝消炎口服液的具体三大优势是：能治病、“绿色抗生素”、剂型好。

总结起来一句话：蒲地蓝消炎口服液可以以独家的口服液形式实现抗炎消肿的目标，且不会造成抗生素滥用。

那接下来的问题就是：有没有其他方式，可以实现同样的效果呢？

对济川药业而言，遗憾的是，答案是有。

其实，市面上同类疗效（能治病）、同种剂型（剂型好）的中成药（绿色抗生素）并不匮乏，比如芩香清解口服液、蓝芩口服液、冬凌草糖浆等。

其中，扬子江药业的蓝芩口服液被认为是蒲地蓝消炎口服液的一大威胁，2017年以后在中国药店零售额快速上涨。

其他两个药也不是吃素的，芩香清解口服液被录入了2020国家医保目录，还进入多个权威指南方案。桂龙冬凌草糖浆于2019年11月上市，市场反响很好，上市第二年就实现了很好的复购率。

这还只是目前实际面临的竞争，未来可能还涉及到实打实的“抄袭打击”：

蒲地蓝消炎口服液的独家剂型，是有两个专利保护的，这两个专利一个2026年到期，一个2031年到期，到期以后市场格局会怎么走，实在是不好说呀。

再来看济川药业这些年风头正劲的同贝，前文说到同贝的两个优势：独家品种、小儿用药，并由此衍生出的换配方涨价的底气。

同贝是很厉害，但是但凡是中成药，就会涉及到替代的可能性，比如特别擅长做小儿用药的葵花药业，就有一款药叫小儿柴桂退热颗粒，几乎是一样的疗效。

同贝也是有发明专利的，专利会在2025年到期，距离现在还有两年时间，到期后会出现什么样的局面，现在也不好说。

以上是第一个竞争优势的情况，我们再来看看济川药业的第二个竞争优势：销售体系的能力。我们以济川药业大单品——济诺——面临的局面，来看看这个竞争优势的可能走势。

前文说到，济诺在一个非独家品种的市场中，实现了销售的份额第一，这跟济川药业强大的销售能力是分不开的。

但问题在于，这么大的一个市场，会被集采放过吗？

答案一定是不会的，因为丽珠药业、润都制药等药企都有一样的药，丽珠药业已经做好了一致性评价。

如果后续集采了，对于丽珠药业和润都制药这样的公司而言，“光脚的不怕穿鞋的”，降价去瓜分70%的院内市场份额，是一件完全可行的事情。

而对于济川药业而言，尴尬的局面就来了，降价意味着营收的大幅下滑，不降价则意味着院内市场份额的失去，对于一款处方药而言，没有比这更让人左右为难的处境了。

对于这个竞争优势而言，我们还可以从另一个视角看看，见下图。

公平地说，济川药业在营销体系上也在不断地进化，虽然如今销售费用率还是高达接近50%，但逐年下降的趋势还是在的，而且这期间基本保持了营收的稳定增长。

另外，公司也在努力地调整自己的营销策略，下面这张图就能看得很清楚：

2022年报显示，济川药业当年在职员工大约5000人，比2021年大约少了1600人，销售人员大约1100人，比2021年大约少了2000人。

相应的各类员工总数占比如上图所示，销售人员占比直接从46%暴跌到22%。

在一个延续性的商业策略调整中，是不会出现这么大的波动的，出现这样的结果，唯一的可能就是济川药业的营销模式——自然也包括了用工方式——出现了剧烈的变化。

总结起来看，济川药业的第一个竞争优势——独特的、有市场需求支撑的产品——并非固若金汤，竞品和到期的专利都会带来不确定性。

相比于第一个竞争优势，济川药业的第二个竞争优势则被集采影响得更为严重，从数据和公司表述来看，公司在积极地寻求出路，但未来是否一定会找到一条很好的出路，目前还不好判断。

如果从潜在竞争对手的视角来看，济川药业的产品护城河从历史来看是很强的，但好在“高效地治愈疾病”的路径不是唯一的，竞争对手不需要“攻破城堡”，相反，“另起城堡”也是一种可以考虑的做法。

更何况再退一步来说，济川药业的这些“城堡”本身，未来吸引力会如何，也还是个未知数呢。

以上是从竞争优势的视角看，如果我们从商业模式的角度来看的话，我的判断是：

就我的能力和眼光而言，这不是个投入小还能有源源不断大产出的生意——相比于现在和未来的，过去的济川药业倒是比较接近于这个标准。

企业的产出，涉及到价格和数量两个因素，我们先来看看价格。

对于药品而言——尤其是对于非独家药品而言，价格会面临着持续的压力，因为“药品能降价就要降价”是符合政策大趋势的。

比如，早在2013年济川药业借壳上市时，就曾对自己的产品价格做出过预测，见下图。

对此，济川药业在文件中有如下评论：

“（17年相比于13年）如上表所示，13 种规格药品预测期销售单价平均下降幅度为 4%，其中：

纳入医保的药品销售单价平均下降幅度为 4%，高于未纳入医保的药品销售单价平均 1%的下降幅度；

化学药品的药品销售单价平均下降幅度为 5%，高于非化学药品的销售单价平均 2%的下降幅度；

独家剂型、独家品种药品的销售单价平均下降幅度为 2%，低于非独家剂型、独家品种的药品销售单价平均 4%的下降幅度。”

这段描述帮我们很好地展示了药品售价的趋势：

第一，药品是一定要降价的；

第二，进医保要降价更多、化学药要降价更多、非独家要降价更多。

以上是公司2013年的判断了，我们再来看看后来发生了什么，济川药业2018年报中写到：

“随着国家医改体制的逐步深入，医保控费不断趋严，医保支付标准落地、医保局成立以及带量采购实施，药品价格下降将成为未来无法避免的趋势。”

应该说，公司的判断还是一贯清醒的，而在3年后、也就是2021年，公司在年报中对此进行了回顾：

“自 2018 年国家医保局成立以来，已经连续 4 年开展国家医保药品目录调整工作，相关工作已步入常态化。

从谈判结果看，最终 94 种药品(目录外 67 种，目录内 27 种)谈判成功，总体成功率80.34%。目录外 67 种药品平均降价 61.71%，为近年来平均降幅之最，降价最多的药品降幅超 90%。”

所以，从价格的角度看，要说济川药业未来能够维持甚至提高价格，这个生意的特点是不支持这个判断的。

产出的第二个因素是数量，未来如果大量药品都走集采，再加上医药领域的扩大是必然的趋势，济川药业的量上去是有可能的。

但是，价格和量两个因素合在一起的时候，整体的产出能否持续扩大，尤其是“以价换量”的集采逻辑能不能在济川药业身上实现（至少在几个大单品上面似乎逻辑是有问题的），这还都是未知数。

好生意的第二个特点是不需要大量的资本投入，从济川药业过去的表现来看，投入不算大，不管是应收账款、存货等营运资金的占用，还是资本的开支。

但是，从生意模式的角度来看，说济川药业未来的这些开支相比于规模能有所下降——也就意味着应收账款周转天数和存货周转天数的下降，并没有什么清晰明确的逻辑。

这是从现有业务的角度看，如果从未来发展的角度看，前文说过，大约从2021年前后，济川药业在比较剧烈地调整自己的模式，这势必涉及到大量的研发投入。

之所以这么说，是因为济川药业的研发实力底子薄：

以调整模式前的2019年为例，当年的中国医药健康产业发展大会上，公布了一份中国药品研发实力排行榜，这个榜单上甚至没有济川药业的名字。

所以，假如公司真的下定决心要往这个方向走，那这个坑会有多大都不好说。

其实想想就知道，济川药业如今一年不到100亿的营收，如果真的纯比研发投入来做新药，不可能有多大的优势。

好了，这样看下来，济川药业的第一个竞争优势，涉及到竞品不少、专利到期的影响；第二个竞争优势——销售体系的能力——则面临着集采的巨大不确定性（尤其是作为一个“穿鞋”的企业而言）。

从商业模式的角度来看，产出端价格是长期承受压力的，而数量则面临着不确定性，哪怕是“以量换价”也不一定能确保产出的增多；而从投入端来说，持续增高的投入是济川药业躲不开的选项——如果公司真的要走上新的发展模式的话。

这样看下来的话，似乎各方面都不是那么理想和顺利，但有些读者估计也会想到了：

济川药业的管理层，过去能让这家公司“起死回生”，未来难道就做不好这家公司吗？

下一篇文章，我们一起来评估一下济川药业的管理层，还有以大股东为源头的企业文化。

济川药业的下一篇分析文章，已经发送在我的XX号：villike的财务自由笔记，后台输入济川就有了。

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