招商证券： 日本央行政策转向，黑天鹅变灰犀牛

来源：招商证券

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核心观点

在经济复苏前景逐步明朗、通胀具一定可持续性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲线控制（YCC）调整，但引发市场波动后再度紧急购债表明日本央行仍担心对市场带来过度冲击。日本央行于7月底宣布调整YCC政策，之后引起了日本10年国债收益率上行和央行紧急购债。此次放松YCC政策后，日银纪要中指出，需要继续实施货币宽松政策，宜提取采取更加灵活的收益率曲线控制来应对物价风险。

中期来看，日本预期的动态变化很可能为日本央行进一步打开灵活调整的政策空间。YCC政策的固有“顺周期”特性表明，在通胀持续上升时有必要对YCC进行及时调整。 日银的通胀预期正在出现动态变化。第一，日本通胀的动能正在切换，从输入型通胀转换至更普遍的价格上涨，第二轮影响传导至工资和服务价格的变化。第二，日本经济体的中长期通胀预期出现上行，后期有可能出现劳动力市场供给偏紧和劳资谈判的变化，因此工资增速在通胀预期和紧供给的支持下具有一定可持续性。

总而言之，BOJ退出YCC甚至负利率将是未来一年全球金融市场的核心矛盾之一。那么，这一变化是否被市场Price-in？还将产生多少扰动？

从2012年QQE到2016年负利率与YCC，伴随着日债收益率骤降，日本金融机构大量增持海外资产。进而，BOJ政策反转或将带来两点短期冲击：1）日资或将减持海外股票市场；2）套利交易易于出现反转。以2023年7月下旬议息会前夕为例，由于市场对日银货币政策调整风险保持谨慎态度，日本对海外股票投资净额7月累计-20541亿日元，6月为流出985亿日元。7月28日日银议息会后，欧美日国债收益率均现上行、海外股指多数调整，日银转向或已开始对海外资本市场产生影响。

从中长期资本流动来看，日本金融机构的配置行为也将逆转。日本金融机构长期海外配置资金自2022年以来逐步削减国际头寸，预计对海外流动性的压力将会持续。以日本寿险机构为例，从投资组合来看，日本寿险机构在2022年对外国债券采取了一定量的减持。根据日本第一生命控股集团数据，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投资组合中，对于对冲的外国债券的投资比例由16.8%下调到了8.6%，对未对冲的外国债券的投资比例也有4.4%下降至3.5%。

目前来看，美国国债遭减持压力较大，但美国信用债市场亦有压力。日资所持美债占比约5%，日资所持美国企业债占比约4.4%（日资规模约3500亿美元左右，美国USD IG市场总规模接近8万亿美元）。目前美国非金融企业债务状况来看，2022年短期债务占33.4%，但长期债券仍占多数。

最后，还有哪些经济体易受日资流动性变化的影响？日资所持澳大利亚国债占比约12%，爱尔兰超过15%，意大利和西班牙约4%。新兴经济体方面，日资在墨西哥和印尼国债市场占比亦在2%以上。

正文

一、日本通胀动态或为日银进一步扩大货币政策框架的调整空间

在经济复苏前景逐步明朗、通胀具一定可持续性的背景下，日本央行（BOJ）在7月底的收益率曲线控制（YCC）调整，但引发市场波动后再度紧急购债表明日本央行仍担心对市场带来过度冲击。

日本央行于7月底宣布调整YCC政策，之后引起了日本10年国债收益率上行和央行紧急购债。日银此次货币政策会议保持了大部分内容保持不变，包括将基准利率维持在历史低点-0.1%、10年期国债收益率目标维持在0%附近等，符合市场预期。同时，以8-1的投票结果决定调整YCC政策：将灵活控制10年期国债收益率，±0.5%的波动上下限不再是“硬性限制”（rigid limits）而是“参考”（references），每日日本国债购买操作的固定利率水平从0.5%提高到1.0%。政策发布后，日本10年期国债收益率快速上行，在7月31日达到0.605%，在8月3日达到0.654%的水平。日本央行周内两次出手紧急购债，在7月31日宣布计划外购入3000亿日元的5-10 年期国债，在8月3日宣布计划外购入3000 亿日元的 5-10 年期国债和1000 亿日元的 3-5 年期国债。

灵活此次放松YCC政策后，日本央行行长植田和男表示“尚未看到通胀稳定和工资增长、经济和物价的不确定性非常高、需要继续耐心实施货币宽松政策以支持经济。”日银纪要中指出，需要继续实施货币宽松政策，在不出现动荡的情况下，宜提取采取更加灵活的收益率曲线控制来应对物价风险。

但是，日银亦表示，如果价格继续上涨，那么实际利率将变得更低，从而强化即货币宽松的效果。YCC政策的固有“顺周期”特性表明，在通胀持续上升时有必要对YCC进行及时调整。因此，仍需密切关注日本的通胀上行风险，尤其是薪资价格变化。中期来看，可以观察到日本通胀预期正在出现动态变化，很可能为日本央行进一步提升宽松政策有效性，从而打开灵活调整的空间。

尽管日银预测通胀在中期呈回落趋势，日本的通胀预期正在出现动态变化。中期来看，日本动态预期的动态变化很可能为日本央行强化政策有效性，进一步打开灵活调整的政策空间。

第一，日本通胀的动能正在切换，从输入型通胀转换至工资和服务价格的更普遍上涨。6月份日本CPI同比3.3%（前值3.2%），去除生鲜食品后的核心CPI同比3.3%（前值3.2%），小幅反弹主因食品价格。被称为“核心中的核心”CPI（除生鲜食品和能源）同比涨幅仍高，6月上升4.2%，（前值4.3%）。相较于4月的预测，日央行在7月上调了2023财年核心CPI（除生鲜食品外的所有商品）的预测，从1.8%调整至2.5%，主要是由于成本上涨导致过去进口价格的上涨对消费者价格的影响程度超出了预期，但将2024财年的核心CPI（除生鲜食品外的所有商品）预测从2.0%下调至了1.9%，认为核心CPI涨幅可能会放缓，成本价格上涨对居民消费价格的传导效应减弱。

第二，日本经济体的中长期通胀预期出现上行，工资增速在通胀预期的支持下或见持续，后期有可能出现劳动力市场供给偏紧和劳资谈判的变化。日本私人部门薪资水平在疫后明显提升，已经连续26个月正增长，今年4月份同比增长1.4%（前值1.6%）。此前通胀水平的上行导致家庭和企业的中长期通胀预期上升。在中长期通胀预期出现变化的情况下，日本企业的工资和价格制定行为有可能支持工资的持续上涨。在目前日本经济基本面复苏前景较为明朗的情况下，近期女性和老年人劳动力参与率有边际放缓，往后看，有可能出现劳动力市场偏紧、进一步支持工资增速上行的情况。

二、海外流动性或受持续性压力

BOJ退出YCC甚至负利率将是未来一年全球金融市场的核心矛盾之一。那么，这一变化是否被市场Price-in？还将产生多少扰动？

日银政策会对海外流动性产生明显影响。从2012年QQE到2016年负利率与YCC，伴随着日债收益率骤降，日本金融机构大量增持海外资产。进而，BOJ政策反转或将带来两点短期冲击：1）日资或将减持海外股票市场；2）套利交易易于出现反转。

从股市资金流动来看，以23年7月下旬议息会前夕为例，由于市场对日银货币政策调整风险保持谨慎态度，日本对海外股票投资净额7月累计-20541亿日元，6月为流出985亿日元。

从套利交易反转来看，海外流动性也会有一定“抽水”效果。根据彭博G10套利交易指数，2021年起，由于各经济体货币政策周期不同步，套利交易再次兴起（图6）。但随着2022年12月和23年7月的两次日银货币政策渐进式技术调整，套利交易的收益均出现大幅下行。在日本长期的YCC货币政策之下，日元融资成本极低，在G10利差交易中长期作为最主要的融资货币。目前市场对于日银或在10月议息会进一步调整YCC的预期仍强，特别在日债10年收益率上冲和日银出现紧急购债的背景下，套利交易在10月议息会预期下易于出现反转和海外流动性回流日本。

从中长期资本流动来看，日本金融机构的配置行为也将逆转。日本金融机构长期海外配置资金自2022年以来逐步削减国际头寸，预计对海外流动性的压力将会持续。日本金融机构会考虑到对其他经济体的负外溢性压力下，从而会采取渐进式调整方式。但是美债流动性溢价已被推高的背景下，仍需关注美债收益率的波动风险。

2022年，日本投资组合于美国净额流出12.96万亿日元，日本投资组合对美股流入约3.04万亿日元，以此为大致估算的话，全年减持了超过9万亿日元、约合700亿美元的美国债券类资产。

以日本寿险机构为例，从投资组合来看，日本寿险机构在2022年对外国债券采取了一定量的减持。根据日本第一生命控股集团数据，2022年3月至2022年12月，第一生命公司的投资组合中，对于对冲的外国债券的投资比例由16.8%下调到了8.6%，对未对冲的外国债券的投资比例也由4.4%下降至3.5%。2022财年，该公司通过出售外国证券实现净损失535.3亿日元。

按照币种划分，第一生命公司所持外国债券中，美元债券和欧元债券占比合计超过60%，而二者在2022年内都出现了下滑，从46.6%下滑到44.9%以及从23.5%下滑至22.4%。与之相对的，其对澳元债券的投资占比大幅上涨了5.2个百分点。

按照资产类型划分，日本寿险公司2022年减持外国利率债，增持信用债。在2022年3月份，第一生命公司外债组合占大头的为政府、市政债券，为50.5%，而这一比例在2022年末下降至34.8%，相对地，持有的公司债券的比例从34.5%上升到了51.8%。

目前来看，美国国债遭减持压力较大，但美国信用债市场亦有压力。日资所持美债占比约5%，日资所持美国企业债占比约4.4%（日资规模约3500亿美元左右，美国USD IG市场总规模接近8万亿美元）。美联储持续加息之下，美国企业进入高利率融资环境，美国信用债违约率存在上升风险。但从目前的美国非金融企业债务状况来看，2022年短期债务占33.4%，虽较往年有所提升，但长期债券仍占多数，即当前美国企业并未面临急促的再融资需求，受利率上升影响有限。

最后，还有哪些经济体的资产易受日资流动性变化的影响？日资所持澳大利亚国债占比约12%，荷兰约11%，法国约7%，爱尔兰超过15%，英国和比利时约5%上下，特别是欧元区较脆弱性、易被金融市场集中做空的意大利和西班牙约4%。新兴经济体方面，日资在墨西哥和印尼国债市场占比亦在2%以上。

风险提示：

海外政策。